El mercado de ETFs ha revolucionado el mundo de las inversiones. No sólo se trata de instrumentos que nos permiten adentrarnos en clases de activos hasta ahora imposible, además nos permiten tener un importante ahorro a largo plazo en lo que respecta a los gastos de administración que una gestora de fondos nos cobraría por comprar un fondo común de inversiones.

Del mismo modo, hay algunas ineficiencias que como inversores deberíamos saber antes de comprar algunos de ellos, no todos. Elegir un ETF que replica en forma pasiva uno o varios activos subyacentes debería ser fácil ya que para eso fueron creados. Aunque los ETFs son instrumentos que replican al subyacente, los inversores deberán dedicar el tiempo suficiente en encontrar el mejor ETF y el que mejor se adapte a sus necesidades, pero especialmente verificar que efectivamente replique la inversión en la que queremos estar expuestos de forma eficiente.

Tenemos que tener en cuenta las dificultades, ya que hay muchos productos en el mercado que no replican la estrategia por la que fueron creados. Por ejemplo, el ETF del crudo más famoso y con un valor neto de los activos de dicho fondo más alto, el UNITED STATES OIL FUND (USO) fue creado en 2006 en el mismo valor que su subyacente, el petróleo crudo WTI.

Pero tal y como podemos observar en el gráfico, el ETF USO vale mucho menos de la mitad, casi un tercio del crudo WTI, tomando como referencia su contrato del futuro más cercano, el futuro del WTI Crude Light Oil del mes más próximo: 16,67 dólares frente a 44,74 dólares. No obstante, los inversores lo siguen comprando ya que a corto plazo sigue sirviendo como exposición a esa inversión.

El ETF USO perdió 73,7% desde su lanzamiento, y el petróleo WTI lo ha hecho 28,2%.

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Se puede tratar de una estrategia efectiva a corto plazo, pero no a largo plazo. Si ganamos dieron a largo plazo sería más eficiente hacerlo a través del mercado de futuros de WTI en la bolsa NYMEX con un contrato estándar e ir renovándolo ¿el motivo? La mayoría de los inversores creen que si se sigue a un determinado índice, el porcentaje de gasto total es el único parámetro que importa.

Lo que un fondo pasivo o “tracker fund” hace es comprar todas las acciones de un índice y les da la misma participación que la del índice, lo que se denomina una técnica estrictamente pasiva o de réplica total.

Sin embargo, no siempre es fácil comprar la suficiente cantidad de acciones en pequeñas empresas para replicar de forma exacta el mismo peso que el índice en el fondo de ese ETF concreto. Por ello, algunos de ellos directamente no los compran, o compran acciones de otros activos parecidos, lo que se denomina “réplica parcial” que causa un problema que se llama “tracking error”, es decir, el desvío de rendimiento que hay entre el fondo y el índice de referencia (benchmark) a posteriori, o “expost”.

Para entender todo esto, es necesario que tengamos en mente que existen dos tipos de estructura de ETFs: el físico y el de derivados. Los ETFs físicos cuentan con los nominales de las acciones subyacentes. Los ETFs de derivados, por su parte, buscan tener un retorno de un índice comprando derivados.

Uno de los principales riesgos que corremos se basa en la propia estructura del ETF y no en su riesgo de mercado. Uno de los ejemplos se centra en el denominado efecto “contango” que hace que uno pueda estar durante bastante tiempo perdiendo valor sin saberlo. Por ejemplo, cuando intentamos replicar el recorrido de una materia prima, o bien seguir su tendencia, incide el hecho de que su réplica deba hacerse mediante el uso de materias primas. Y si la curva de contratos posee la forma de “contango” o divergente al precio actual más cercano y se tiene que hacer un “roll over” o vender un contrato cercano porque vence para exponerse a uno más lejano para seguir estando invertido, se pierde dinero en el camino.

El valor de los activos netos del fondo descenderá (NAV) sin que caiga el subyacente, es decir el precio de la materia prima. Es lo que pasa con los ETFs del Gas Natural o del Petróleo que no consiguen replicar al subyacente. Ese problema es menor con el ETN en lugar del ETF, pero se asume un riesgo de crédito por otro lado que quizás no queremos tener.

El caso del Gas Natural es elocuente, a través de su ETF más famoso, el United States Natural Gas Fund, o “UNG”. El otro caso es el ETF de la volatilidad implícita del mercado medido por el VIX, denominado “VXX”. Si se tiene cuenta de futuros abierta para operarlos directamente, pueden ser comprados en forma directa a través del mercado de futuros. Pero como en la mayoría de los casos no ocurre así, los inversores terminan optando por una alternativa muy líquida y práctica que es a través del uso de un ETF que invierte –a su vez- en futuros.

La curva de futuros del índice VIX posee un evidente efecto de contango que explica la dificultad en poder replicar su subyacente, lo que significa que cuesta más comprar volatilidad a futuro que lo que sale comprarla hoy. La volatilidad es un porcentaje, y es más fácil predecir lo que ocurrirá en unos días o hasta semanas, pero no a mediano plazo (tres meses por ejemplo), por lo que la volatilidad medida por el VIX vale más a futuro que a corto plazo.

El caso opuesto al contango es la backwardation, o una curva de futuros que posee pendiente negativa.

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Por eso el ETF “VXX” se ha convertido en un instrumento puramente de trading, ya que sólo se pueden comprar futuros de corto plazo del VIX y hacer un roll-over de las posiciones al madurar las mismas antes del vencimiento. Puede comprar el vencimiento más próximo y el siguiente. No más de dos meses.

Puesto que existe una curva de futuros del VIX con pendiente positiva, que es lo mismo que decir que los vencimientos más lejanos son más caros que los de corto plazo, como inversores perderemos si tenemos en cartera el VXX.

Si se mantiene igual o baja, el VXX cae. Incluso si sube un poco entre puntas, el efecto contango podría anular dicho repunte en el subyacente. La estrategia de comprar VXX y el resto de los ETFs creados alrededor de la volatilidad implícita de las acciones de EE.UU. como el TVIX, que es un ETF que sigue al VIX pero apalancado dos veces (2x). Sólo sirve a corto plazo apuntando a un rebote del mismo.

Podemos crear una estrategia de vender la parte larga de la curva, es decir los vencimientos más largos a través del ETF “VXZ” y comprar la parte corta de la misma (a través del “VXX”).

En resumen: algunos activos son difíciles de replicar, otros incluso hasta imposible (como el caso que vimos de volatilidad de mercado por el efecto contango), o poco prácticos o demasiado caros (petróleo o ganando en pie). En esos casos la menor alternativa es la de aplicar una estrategia basada en futuros.

*Esta columna fue publicada originalmente en Sala de Inversión.es.