La economía peruana es una economía abierta, con un dinámico y creciente sector exportador de materias primas. A diferencia de países como Colombia y Chile, es una economía dolarizada, donde el 50% de los activos (préstamos) y depósitos de los bancos está en US dólares.
Por otro, el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) mantiene un esquema de flotación sucia, donde tiene una activa participación. En esta columna voy a centrarme en explicar cómo afecta la dolarización, (i) el rol que tiene la política monetaria, (ii) cómo sería el proceso de desdolarización mismo y (iii) el desarrollo de un mercado de derivados.
Eventuales políticas monetarias expansivas, además de incrementar el riesgo crediticio y el riesgo de liquidez, pueden llevar a la depreciación de la moneda local en el Perú. Al ser una economía dolarizada, se le suma el efecto Hoja de Balance (Balance Sheet Effect), ya que las empresas al estar apalancadas en US dólares, pueden tener un estado de resultados afectado por pérdidas cambiarias, en el caso de depreciación del sol o de ganancias cambiarias, si este se aprecia a raíz de una reducción en sus gastos financieros.
Los Bancos Centrales de economías dolarizadas, como es el caso del BCRP, intervienen en los mercados cambiarios mediante operaciones de mercado abierto (compra y venta de Certificados de Depositos o papeles de Deuda) para reducir volatilidades, tanto en el caso de la depreciación, como el en caso de la apreciación de la moneda local.
Curiosamente, desde el 2002 se ha observado en el Perú una persistente apreciación (tanto real como nominal) del sol peruano frente al US dólar, sin embargo, los ahorristas en el Perú, y a pesar de la alta credibilidad del BCRP, mantienen casi 50% de sus ahorros en US dólares. Ello, ademas de resultar una pérdida por parte de los ahorristas, significa que las empresas pueden fondearse a tasas bajas en US dólares. Ante todo esto, la pregunta pertinente es por qué los ahorristas persisten en ello, y por otro, por qué las empresas toman sistemáticamente un riesgo cambiario.
Mucho tiene que ver con el rol del BCRP. El mandato legal del BCRP es expreso en señalar que deben mantener controlada la inflación. Sin embargo, al ser una economía dolarizada, el BCRP interviene en el mercado cambiario. Los diferenciales de tasas de interés y una tasa elevada tasa forward, pueden llevar a una situación de arbitraje, lo que aparentemente ha ocurrido en los últimos años. Esta aparente paradoja, vale decir un arbitraje sostenido en el periodo, aun no tiene una sólida explicación.
Fruto de la intervencion del BCRP, es la poca volatilidad del sol peruano, comparado con el peso chileno y colombiano, en un periodo de alta turbulencia, como el periodo 2008-2009.
Desde enero del 2010 a la fecha, el BCRP ha aplicado una poltica monetaria restrictiva, subiendo las tasas de interés de referencia, de manera similar a sus pares en América Latina. Los diferenciales de tasa de interés, mayores en soles y menores en US dólares, abren la posiblidad de arbitraje, vale decir, porque me conviene invertir en instrumentos en soles, fortalecido más aun con la tendencia apreciatoria del sol. Es alli, donde el BCRP interviene, para evitar el efecto de Hoja de Balance: compra US dolares para que no se aprecie el sol peruano, pero al hacer esta operación tiene que ofrecer liquidez en soles, mermando los efectos de la política monetaria restrictiva, ante señalada. La primera conclusion es que la politica monetaria, comparada a la de Colombia y Chile, es menos efectiva.
Una segunda concecuencia de la política de intervención de la BCRP es que los deudores opten por créditos en US dólares. El BCRP en su afan de evitar una mayor volatilidad, crea todos los incentivos de riesgo moral, en este caso realizando una cobertura implícita al alza y a la baja, permitiendo reducir los riesgos de depreciación para el deudor en US dólares y una ganancia razonable para el que da el préstamo, reduciendo las tendencias de apreciación del sol peruano.
La tercera conclusion, es que, a pesar de que la economía peruana se ha vuelto más global en la última década, en el Perú aun no se ha desarrollado un mercado de instrumentos derivados de cobertura.
Kaufman (1993) señala seis (6) elementos que influencian el desarrollo del mercado de derivados: (i) el tener baja inflación, (ii) una mayor desintermediación del crédito, junto con el desarrollo del Mercado de Capitales; (ii) la existencia de soporte y plataforma tecnológicas para sostener dichas operaciones; (iv) tener curvas de rendimiento positivas, y fundamentalmente, (v) volatilidad en los subyacentes, vale decir, las divisas, y que haya (vi) agentes económicos que busquen cobertura y/o ganancias especulativas.
El Perú hoy tiene una (i) baja inflación, se ha avanzado en (ii) intermediación del crédito y desarrollo del Mercado de Capitales. Así mismo hay (iii) soporte y plataformas tecnológicas. Como una carencia para el mercado peruano, es que el Estado peruano, en aras de reducir su deuda de largo plazo, no ha privilegiado el desarrollo de instrumentos de corto plazo (menores a 1 año), y por tanto, (iv) no hay predecibles curvas de rendimiento de corto plazo.
La intervención cambiaria del BCRP, si bien desde el punto de vista macroeconómico puede generar mayor estabilidad, hace que el requisito para el desarrollo del mercado de derivados sea (v) el incumplimiento de la volatilidad del tipo de cambio. Esta falta de volatilidad hace que los agentes económicos esperen “siempre” la intervención del BCRP y que no cubran sus descalces de moneda, y que pocos agentes económicos busquen coberturas y eventuales ganancias especulativas. El BCRP, en su afán de reducir el efecto de Hoja de Balance (Balance Sheet Effect), realiza una “cobertura implícita” al alza o a la baja.
*Kaufman, Henry.1993. Derivados Financieros en un Mundo Financiero que Cambia Rápidamente, New York, (Reproducido por ESAN).
