Sala de Inversión. A los inversores le está pasando la cuenta el cambio de perspectivas en los fundamentos en la oferta y la demanda de las materias primas - principal adversidad para los commodities en lo que va de año-, además del aumento en los precios y las mejoras en la producción de algunas materias clave en momentos de disminución de la demanda. 

Es probable que las optimistas condiciones de crecimiento que se experimentan en Europa y los Estados Unidos hayan agravado este problema, especialmente en el sector agrícola, donde han caído los precios de las próximas cosechas, ante el aumento de oferta previsto para este otoño, después de las sequías de la temporada pasada, explica el equipo de Estrategia de Saxo Bank.

Desde un punto de vista económico, el decepcionante crecimiento de China y la escalada en la especulación sobre el momento en que la Fed pondrá límite a los estímulos, han supuesto importantes pérdidas tanto en los metales industriales, como en los metales preciosos. Hace años que los mercados de metales industriales no han estado mejor equilibrados, pero si bien toda la atención se centra en la desaceleración de la demanda, paradojalmente en un entorno de incremento de la oferta, las interrupciones pueden ser un tema recurrente que ofrezca soporte a los precios. En adelante, se percibe un bajo nivel de riesgo para estos niveles.

En el sector energético, se ha visto el repliegue de los precios del gas natural, al reducirse la demanda por las agradables temperaturas del verano en los Estados Unidos, en un momento de relevante producción de gas de esquisto, mientras que los mercados de crudo se presentan con fundamentos sólidos. El principal problema en las últimas semanas ha sido la normalización de la relación de precios entre los referenciales Brent y West Texas Intermediate, producido en los EE.UU. Pero no todo va bien, ya que siguen quedando ciertos puntos álgidos a nivel geopolítico que suponen un incentivo para que los inversores mantengan las posiciones largas. Aunque no se espera que se produzca, un paso hacia la contracción económica en China y los Estados Unidos podría significar el principal riesgo bajista.

Soporte para el petróleo. Parece probable que los fundamentos del crudo mantendrían los precios estables en el mediano plazo. Desde abril, el movimiento del precio del Brent se ha mantenido bajo la media de los dos últimos años, en US$110 el barril. El amplio suministro en tiempos de desaceleración de la actividad en las economías emergentes, especialmente China, ha reducido más aún el riesgo de que se sature el suministro que parece apuntar a unas condiciones de mercado en rango permanente para los próximos meses.

Sin embargo, en este escenario no se pueden descartar los acontecimientos geopolíticos, lo que junto con un incremento estacional en la demanda de las refinerías tras una fuerte temporada de mantenimiento, ha supuesto la recuperación del precio del crudo. Los inversores especulativos han aumentado sus apuestas alcistas respecto de máximos tanto en el crudo West Texas Intermediate y el referencial Brent. Esta situación, que ya se ha visto más veces en los últimos años, supone el principal riesgo bajista, ya que cualquier cambio combinado con un fortalecimiento del dólar podría provocar las primeras liquidaciones de posiciones largas y, en última instancia, una caída en los precios.

El mercado del petróleo en los Estados Unidos por fin ha logrado solucionar sus problemas de infraestructura ocasionados por el incremento en los últimos años en la producción de esquistos bituminosos y arenas alquitranadas. El cuello de botella de los inventarios de petróleo en Cushing, Oklahoma, el puerto de descarga del WTI, provocó una acusada desconexión entre el Brent y el referencial de los Estados Unidos, llegando a alcanzarse un diferencial máximo de US$23 el barril hace menos de seis meses. El aumento de la capacidad de transporte por oleoducto y ferrocarril desde las áreas de producción y Cushing terminó en julio con la diferencia sobre el Brent, al empezar a fluir por fin el petróleo sin salida al mar, y llegar a las refinerías del litoral en un momento de importante demanda estacional de gasolina.

En adelante, se observan limitadas posibilidades de que el WTI vuelva a recuperar la prima histórica respecto del Brent y se espera que este último vuelva a situarse en un diferencial en torno a los US$5, explicado principalmente por los costos de transporte.

Las refinerías ya están funcionando a su máxima capacidad de los últimos ocho años, por lo que si continúa el fuerte flujo de petróleo, se corre el riesgo de que el cuello de botella se traslade del interior al litoral, puesto que las refinerías van a tener problemas para satisfacer la demanda. Esta situación podría forzar a la baja el precio del WTI para atraer demanda a costa del crudo importado, como el Brent.

En lo que respecta al entorno internacional, las perspectivas para la oferta y la demanda parecen más sanas que en los últimos años. El crecimiento de la demanda se desacelerará principalmente por una tendencia a la reducción en los mercados emergentes, mientras que la oferta de los países como los Estados Unidos, Canadá y Brasil seguirá aumentando. Esta situación propone un margen a la OPEP, que cuenta con una importante capacidad de almacenamiento, lo que debería ayudar a limitar las posibles alzas ante cualquier interrupción del suministro, siempre que sea limitada.

El referencial Brent se mantendría en el rango de US$100 - US$114 el barril, y lo más probable es que se alcancen los precios más altos en el corto plazo. El riesgo de que se vuelvan a ver los niveles de US$100  el barril aumentará a medida que se acerca el último trimestre de 2013 y comienzos de 2014.

Las interrupciones aleatorias y persistentes del suministro, junto con la constante preocupación geopolítica, supondrán un soporte para los precios a corto plazo, mientras que el elevado número de posiciones especulativas en ambos barriles referenciales provoca preocupación, ya que cualquier empeoramiento de las perspectivas del crecimiento de los Estados Unidos y China podría provocar liquidaciones de posiciones largas.

Reducción de los metales preciosos. El oro y la plata se mantienen atascados al fondo de la tabla de resultados. La plata ha perdido más de un tercio de su valor y el oro, más de una quinta parte de la cotización alcanzada en los últimos siete meses. El repunte de largo plazo, que provocó resultados positivos durante doce años seguidos para el metal dorado, al parecer ha llegado definitivamente a su fin. Ahora todos los comentarios giran en torno a si las ventas masivas aún tienen espacio para avanzar.

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El éxodo de los inversores institucionales, particularmente desde el oro, ha sido bastante agresivo, acelerándose en abril tras comenzar haber comenzado en octubre. Se ha producido una reducción del 25% de las posiciones totales en los productos cotizados en mercados y los fondos de cobertura han reducido su posición larga neta en un 84% antes del rebote del precio de julio.

Según la mayoría de los analistas, al comienzos de 2013 aún se consideraba al oro como un instrumento con interesantes posibilidades de inversión durante el año. Sin embargo, la brusca inversión de tendencia que se produjo sorprendió a casi todo el mundo, provocando dolorosas pérdidas y pocas ganas de volver a entrar en el mercado.

La presión sobre los metales preciosos por el éxodo de estos inversores institucionales ha venido marcada por un giro en el ciclo de las tasas de interés en los Estados Unidos, que han experimentado un aumento de la rentabilidad real por la caída de los precios de los bonos, en un momento en que las perspectivas de la inflación se mantienen variables.

Los inversores han buscado y encontrado mejores oportunidades en otros mercados, particularmente, en los entornos accionarios. En lo que va de año, el S&P muestra una valorización de 18%. En el futuro seguirán existiendo diversos obstáculos como las buenas perspectivas de crecimiento, particularmente en las economías desarrolladas, que seguirán atrayendo a los inversores a la renta variable.

No obstante, somos partidarios de que el dólar tendrá buenos resultados en los próximos meses, entre otras razones, por las expectativas de que el potencial de crecimiento de los Estados Unidos superará al de la Eurozona y el resto del mundo. Todo esto supone nuevos riesgos a la baja para los metales preciosos. Un hecho que ofrece soporte al oro es que ya se ha vendido casi la totalidad del stock disponible, lo que deja al precio en una posición mejor para reaccionar a las noticias favorables.

Estas noticias podrían ser un aplazamiento o reducción del programa de la Fed, una revisión de las tasas de interés actuales y cómo no, el hecho de que el suministro minero podría empezar a contraerse si cae el precio y se mantiene por debajo de los US$1.200 durante un tiempo prolongado. El índice de la cartera de acciones de oro sin cobertura NYSE, que incluye a las principales compañías mineras auríferas, ha bajado más de 40% este año, lo que demuestra la considerable presión a la que están sometidas las compañías para seguir siendo rentables.

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Creemos que el oro podría alcanzar en los próximos meses el nivel de US$1.450 la onza. La demanda física, particularmente de Asia, junto con la demanda de los bancos centrales de las economías emergentes sigue siendo sólida. Por su parte, la reducción de la demanda en papel a través de ETPs prácticamente se ha detenido. Esto hace posible que algunos inversores decidan aprovechar los precios bajos, especialmente si resulta complicado encontrar buenas oportunidades en otros activos. No obstante, cualquier nueva debilidad conlleva el riesgo de que se produzca un movimiento hasta los US$1.090, lo que supondría un repliegue del 50% del repunte en los últimos doce años.

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En resumen. Dejando aparte las cuestiones geopolíticas y algún shock imprevisible en el mercado, el sector de las materias primas parece preparado para vivir un futuro a corto plazo relativamente prometedor. El oro y la plata marcarían una recuperación moderada, mientras que el petróleo proyecta un escenario de estabilidad en el mediano plazo. Por su parte, los precios de las materias primas del sector agrícola caerán, comportamiento que será absolutamente coherente con el incremento de la oferta.

En ocasiones los activos necesitan tomarse un respiro, lo que es agradecido por los vapuleados inversores, sobre todo tras la volatilidad que han sufrido los partidarios del oro y la plata en el primer semestre de 2013.