-¿Qué cambió en la economía mundial tras la crisis?
-La situación de la economía en Estados Unidos y Europa se ve sustancialmente compleja. La corrección de los precios de los activos y los altos niveles de endeudamiento nos llevan a una nueva situación en que la riqueza de los países desarrollados ha caído, sus niveles de endeudamiento efectivo son más altos y requieren un desapalancamiento más sostenido. Y eso produce un cambio muy grande en los determinantes de la demanda interna en esos países.

-¿Es un cambio coyuntural o de largo plazo?
-Si uno pensara que la corrección de precios de activos va a ser transitoria, podría concluir que las economías se van a recuperar. Pero yo tengo la percepción contraria. El nivel de endeudamiento de muchos países y en muchos hogares era sustancialmente alto. Y recuperarse de eso no es rápido. La salida de esta crisis en Estados Unidos, y también en Europa, será lenta. Hay que deshacer parte de esa deuda y eso se hace con programas de ahorro importantes. En el caso de los gobiernos no sólo hay una situación fiscal compleja antes de la crisis, sino que además hay programas fiscales muy poderosos durante la crisis, que hacen que la posición fiscal quede muy debilitada. Los mercados financieros lo reflejan con las tasas que les cobran a los gobiernos.

-¿ América Latina y los países emergentes tendrán más protagonismo?
-La mayor participación y crecimiento fuerte de un segmento importante de países en desarrollo son anteriores a la crisis. La diferencia se hace más patente una vez que se plantea la perspectiva más débil en el mundo desarrollado y se ve que los países desarrollados siguen creciendo. Pero también plantea una interrogante respecto de cuán sostenible es esto. Eso requiere de un ajuste muy importante y significativo en las políticas internas (la discusión cambiaria también refleja eso). Hoy se hace más patente esta distinción en dos velocidades. Pero si efectivamente la recuperación es lenta en EE.UU. y Europa, no es descartable que eso repercuta en la velocidad de crecimiento de las economías en desarrollo.

-¿Siguen dependiendo?
-Es que la participación es muy grande y las economías en desarrollo son muy orientadas a las exportaciones. La dependencia y la interrelación son cada vez mayores. Pensar que una serie de años muy débiles en los países más ricos no tendrían impacto es una apuesta aventurada.

“Los bancos centrales van a hacer un mayor esfuerzo en evaluar la evolución de los precios de los activos”, dijo.

-Pero se habla de que el nuevo motor de crecimiento va a ser China.
-Si China se mantiene creciendo a tasas significativas habrá precios de commodities relativamente altos, altos términos de intercambio, y tipos de cambio real apreciados en la región. Es un escenario legítimo de visualizar. Pero a medida que la agudeza del ajuste en Europa y EE.UU. se ha hecho más claro, se abre cierta interrogante respecto de la posibilidad de que no haya un ajuste, aunque sea acotado, a la baja en la dinámica en los países en desarrollo.

-Están llegando más flujos a los países de América Latina: ¿eso es un riesgo o una oportunidad?
-El reto para las economías latinoamericanas es fortalecer el sistema bancario en la intermediación de estos fondos y ser muy cautelosos en su funcionamiento, de manera que se financien proyectos sustentables y rentables y que no se aparezca un nivel de gasto que haga crecer una deuda de manera insostenible y termine en un problema financiero. La otra dimensión es que en la medida que el mundo avance hacia mayores precios relativos de commodities, hay una gran oportunidad de hacer reformas de fondo para aumentar la competitividad de otros sectores transables. Muchas veces el cuello de botella para que los países de la región introduzcan reformas que cambien la cara ha sido la falta de financiamiento. Hoy éste no es un problema. La traba está más en la seriedad y estabilidad de las instituciones y la claridad de los objetivos, de manera de llegar a ciertos niveles de consenso en qué reformas son las sustanciales.

-En el libro hablas del papel que tendrán las instituciones después de la crisis. ¿Cuál va a ser el rol de los bancos centrales del mundo?
-La crisis les deja lecciones importantes. Se ha abierto de manera mucho más clara la necesidad de velar por la estabilidad financiera, un concepto que no es fácil de definir. Tampoco ha quedado claro quién es su garante y qué rol les cabe a los bancos centrales en eso. Es un tema abierto. Mirado en perspectiva, es la gran crítica que se hace de la actuación de la Fed antes de la crisis. Se cuestiona en qué medida la política monetaria dejó de preocuparse de estos otros desequilibrios y de cautelar la estabilidad financiera. Y ésa es la tensión que enfrentan los bancos centrales.

-Muchos dicen que se preocuparon de la inflación y se olvidaron de los mercados financieros.
-Ésa es una manera de verlo. Muchas veces el objetivo de estabilidad de precios no necesariamente compite con el de estabilidad financiera y la tensión no es tan grande.

-Pero ahora lo fue, y quizá ese es el aprendizaje de esta crisis…
-Bueno, y por lo tanto la pregunta es qué entendemos por estabilidad financiera y cómo vamos a cautelarla. Lo otro es la estabilidad monetaria y de precios. Y la intersección de ambas no es tan nítida. Pretender culpar de todo al accionar de la Fed es una visión parcial. Éste es un problema global que incluye muchas dimensiones.

-¿Qué vamos a ver en los bancos centrales?
-Van a empezar a hacer un mayor esfuerzo en evaluar la evolución de los precios de los activos y de los niveles de endeudamiento y apalancamiento de distintos sectores. Ése es un proceso que se venía haciendo de a poco y al que hay que ponerle más énfasis.

-¿El tema cambiario va a ser más relevante?
-Lo era antes de la crisis. La discusión era en qué medida este endeudamiento externo de EE.UU. era sostenible. Y las dudas eran si el mundo en algún minuto iba a dejar de prestarle a este país que estaba acumulando niveles de deuda muy grande. Curiosamente, en el momento de la crisis, el mundo no se escapa de EE.UU., sino que se refugia allí, el dólar se aprecia y los bonos del Tesoro tienen un aumento de precios importante. Hoy volvemos a una situación similar a la anterior. Las dudas sobre el nivel de endeudamiento de EE.UU. son mayores. han aparecido las mismas dudas sobre los países europeos.

-¿Estamos viendo un ajuste natural?
-Es parte del ajuste cíclico de la economía mundial.

-¿Qué tan cíclico es esto?
-Cíclico no significa que sea transitorio. Conversábamos sobre una economía en desarrollo más boyante que la desarrollada. La contraparte de eso son tipos de cambio moviéndose en la dirección que estamos viendo. Y eso quizá es una cuestión bien estructural.