Universia Knowledge Wharton. China vivió un momento histórico el mes pasado, pero no uno que pueda considerarse un motivo de celebración. Como el país no estaba en condiciones de cumplir con los intereses de sus bonos de la deuda, Shanghai Chaori Solar Energy se convirtió en el primer bono corporativo doméstico en recurrir al default.

Poco después, Shanxi Haixin Iron and Steel Group Co. Ltd, dejó de pagar préstamos bancarios que había contratado. Los defaults, o incumplimientos, no deberían sorprender a nadie, ya que ambas empresas operan en industrias que sufren de exceso de capacidad. Pero en un país en que el Gobierno toma medidas para mantener libres de problemas las iniciativas económicas en sectores claves, los defaults indican un cambio de dirección. El primer ministro Li Kegiang dijo en una conferencia de prensa, en marzo, que otros defaults son "inevitables".

Entre predicciones de que el índice de crecimiento del PIB chino experimentará una desaceleración hasta el 7,5% este año (este es también el porcentaje oficial del Gobierno), Morgan Stanley señala en un informe reciente que China pasará en breve por su "Momento Minsky", o una "desaceleración desordenada" del sector privado y de la deuda del Gobierno local.  Altas tasas de inversiones, alimentadas por préstamos, representan actualmente más del 45% del PIB y contribuyeron a un 80% del crecimiento chino en el transcurso de los últimos diez años, según el Banco Mundial. Pero a medida que esas inversiones crecen, el retorno sobre ellos disminuye, son necesarios cuatro yuanes de inversiones para producir 1 RMB del PIB actualmente, frente a una tasa de 1:1 en principios de los años 2000, según Morgan Stanley.

En la medida en que se hace más difícil para quien contrata préstamos pagar el valor contratado, Morgan Stanley prevé que el crecimiento del PIB chino podría desacelerarse llegando a un 4% en dos años, ahogando el crecimiento económico mundial hasta el punto de "llevar a una recesión de los beneficios globales".

Con el "Momento Minsky", Morgan Stanley hace referencia a la estructura creada por el economista Hyman Minsky según la cual él identifica tres posibles escenarios para la economía: finanzas hedge [o de protección], en que los prestatarios de préstamos disponen de flujo de caja suficiente para pagar tanto los intereses como el principal de su deuda; finanzas especulativas, en que los prestatarios disponen de flujo de caja para pagar sólo los intereses y refinanciar la deuda; y el esquema Ponzi de finanzas, en que el prestatario no puede pagar los intereses o el principal, y por lo tanto necesita contratar más préstamos o vender activos sólo para pagar los intereses. El "Momento Minsky" ocurre cuando el prestatario ya no puede refinanciar sus préstamos o contratar un nuevo préstamo para pagar los intereses debidos, lo que ocurre, con frecuencia, al mismo tiempo que el banco central restringe el crédito para combatir las presiones inflacionarias.

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Para Morgan Stanley, China se encuentra en la etapa Ponzi y camina hacia la situación de Minsky, además de que el sector privado chino y los prestatarios del Gobierno se enfrentan cada vez a más problemas para pagar sus préstamos — mientras que el Banco Popular Chino (PBOC, en sus siglas en inglés) ha estado restringiendo de forma gradual el crédito desde el año pasado. El informe de Morgan Stanley enumera una lista de dificultades: la deuda del sector privado, por ejemplo, subió hasta un 193% del PIB a finales de 2013, frente a un 115% en 2007. Mientras, la deuda del gobierno local suma US$3.000 billones, según la Oficina Nacional de Auditoría de China. Los préstamos no regulados, es decir, hechos a la sombra del sector bancario oficial suman actualmente un 40% del PIB, frente a un 12% hace cinco años.

Hoy, un tercio de todos los nuevos préstamos son usados para refinanciar la deuda existente, y el pago de intereses sobre las deudas representa cerca de un 17% del PIB chino. Además, más de la mitad de los Vehículos de Financiación del Gobierno Local (LGFV, en sus siglas en inglés), creados por los gobiernos locales para invertir en infraestructuras, inmuebles y otros proyectos, no disponen del flujo de caja para el pago de intereses o del principal, según datos de Nomura Holdings, de Japón.

Especialistas de Wharton y de otras instituciones analizan el aumento del endeudamiento de China con diferentes grados de alarma. En general, la mayor parte de ellos no cree que el país se sumerja en un torbellino semejante al Minsky, y cree también que debería haber una desaceleración controlada, y no una espiral peligrosa y fatal. Muchos analistas aún predicen un índice de crecimiento del 7% al 7,5% del PIB para este año en el país. En el primer trimestre, el crecimiento del PIB fue del 7,4% (anualizado) el 15 de abril. Pero, "en algún momento, la música tiene que parar", observa Marshall Meyer, profesor de Gestión de Wharton. "Si la frenada va a producirse de manera gradual o abrupta, nadie lo sabe. Nuestra esperanza es que sea gradual, de manera que no sólo China, sino que todo el mundo pueda ajustarse a ella.

"Existe la preocupación de que las inversiones del Gobierno puedan crear dificultades dependiendo de la capacidad del gobierno central de auxiliarlos", añade Meyer. "Además, mientras más préstamos contratan las estatales, menos son capaces de pagar el préstamo hecho, ya que los retornos sobre el capital disminuyen. Queda por saber si las grandes empresas serán capaces de pagar un día los préstamos contratados".

La ansiedad derivada de los incumplimientos de pagos en China está aumentando, observa William Adams, economista internacional senior de PNC Financial Services Group, de Pittsburgh, en Pensilvania. "Será un año confuso y delicado, ya que China estará dejando la fase de expansión del crédito", dijo. Además, no hay precedente en el país para esa salida en un momento en que hay tantos agentes casi privados en la economía, como son los vehículos de financiación del Gobierno. "Aunque haya leyes por escrito sobre cómo lidiar con la suspensión de pagos y deudas de amortización dudosa, se trata de un territorio muy nuevo para que esas leyes se apliquen de forma amplia", observa Adams. "La ansiedad respecto a China es la ansiedad de lo desconocido".

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Un factor importante. Según Pieter Bottelier, profesor adjunto senior de la Escuela de Estudios Internacionales Avanzados de la Universidad Johns Hopkins, en Washington, D.C., "la distancia entre empresas bajistas y alcistas en China nunca fue mayor que actualmente". Para él, el colapso es improbable. "Aunque China tenga, sin duda alguna, un problema de deuda, un proceso controlado de desapalancamiento es más probable que una debacle, en que los eventos asumen el control del proceso".

De hecho, si China consigue desapalancar su economía de manera relativamente controlada, introduciendo reformas que la coloquen en un camino de crecimiento que de prioridad al consumo, y no la inversión, el país, irónicamente, puede acabar en una posición más fuerte que antes, según especialistas. ¿Pero será posible salir de donde está para llegar a donde debe llegar? "Lo que importa, de hecho, es lo siguiente: '¿Los chinos están trabajando en la meta de crecimiento de su PIB con una buena dosis de reequilibrio, de manera que el crecimiento del crédito y de la inversión disminuya y contenga el riesgo, o se trata del viejo modelo de crecimiento de siempre con acumulación de deuda?'", se pregunta David Dollar, investigador bursátil del grupo de estudios de Brookings Institution de Washington, D.C. "No soy alarmista, por eso no creo en una recesión económica este año, pero los riesgos están creciendo, y deben mover todas esas reformas para controlarlos".

Bottelier cree que el mayor riesgo para el sistema está en la contratación de préstamos en el sector privado. "La deuda corporativa es una bomba de relojería", dice. La deuda corporativa de China, como porcentaje del PIB, es elevada para los patrones internacionales, observa Bottelier, añadiendo que la mayor parte de los prestatarios son empresas no estatales que no gozan de protección política, y muchas con inversiones en el segmento de propiedades. "Si hubiera un colapso del mercado inmobiliario, los eventos pueden tomar el control del proceso", dice. De manera especial, "si el segmento de propiedades migra hacia el sur en ciudades de primera línea, con una caída sustancial de precios del 30% durante un tiempo significativo, eso puede poner la casa patas abajo".

Sin embargo, el escenario más probable, prevé Bottelier, es el de un "desapalancamiento controlado", en que el Gobierno chino decide, caso a caso, si debe salvar a un prestatario. Pekín decidirá, en un proceso selectivo, si "el riesgo de peligro moral es mayor que el riesgo de impago. Habrá otros casos de toma de decisión deliberada y con criterio según la naturaleza del acreedor, del deudor y de las consecuencias".

Buena forma fiscal. Por otro lado, algunos especialistas creen que la deuda del gobierno local no debe preocupar tanto. Juntas, la deuda de los gobiernos local y central suman un 50% del PIB. Cerca de un 30% de ese total está constituido por deuda local, y un 20% de deuda del gobierno central, señala Franklin Allen, profesor de Finanzas de Wharton. Esos niveles son relativamente modestos para los patrones internacionales, según el Banco Mundial. "Con US$ 3,8 billones de reservas, o cerca de un 50% del PIB, el Gobierno central está en condiciones de lidiar con esos problemas", dice Allen.

"La reforma que el país necesita de hecho consiste en la introducción de un mecanismo de financiación para los gobiernos locales", añade Allen. Ellos son responsables de un 80% de los gastos necesarios para la realización de servicios locales, como salud, educación, pensiones, vivienda e infraestructura, pero reciben sólo de un 40% a un 50% del gobierno central, según el Banco Central. Sin poder fiscal, los gobiernos locales recurren a la venta de tierras y, con frecuencia, a actividades especulativas para la obtención de ingresos. Después de la crisis financiera mundial, los gobiernos locales, con la caja llena gracias al programa de estímulo del Gobierno, crearon LGFVs [vehículos de financiación de gobiernos locales] para invertir en infraestructuras, inmuebles y otros proyectos que podrían quedarse cortos en la generación de los ingresos necesarios para el pago de deudas.

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El plan amplio de reforma económica del presidente Xi Jinping, presentado en noviembre, propone la introducción de impuestos sobre propiedades locales para la generación de fuente continua de ingresos para los gobiernos locales, una decisión que puede ayudar a disuadirlos de meterse en inversiones especulativas. Pero proyectos pilotos actuales de tributación sobre propiedades en Shanghái y Chongqinj no fueron considerados exitosos, observa Wei Shen, profesor de Derecho de la Facultad de Derecho KoGuan de la Universidad Shanghai Jiao Tong.

Un cambio aún más fundamental es necesario para frenar el apetito de las autoridades locales por las inversiones potencialmente arriesgadas, añade Wei Shen. "A diferencia de EE.UU., los empleados de escalafón inferior son promovidos únicamente por empleados del escalafón superior, y no por el público en general. Los empleados locales se preocupan por agradar a los superiores, y no al público. Puesto que el Gobierno busca siempre los grandes proyectos de infraestructura para impulsar el crecimiento de la economía, los gobiernos locales gastan más en infraestructura que en servicios públicos. Numerosos proyectos de infraestructura financiados por los gobiernos locales son innecesarios, por lo tanto no pueden producir ningún ingreso de tamaño considerable para cubrir la deuda".

Los problemas ocasionados por las deudas locales están cerca de su punto máximo, pero Pekín aún no ha elaborado ninguna solución en forma de prototipo, observa Adams, de la PNC. En enero, una empresa de minería de carbón de Shanxi estuvo cerca de incumplir un préstamo de China Credit Trust cuando un tercero anónimo —posiblemente el gobierno local o la matriz de Trust, la Compañía de seguros Ping An Insurance Co.— entró en escena para pagar a los inversores sobre el principal. Soluciones improvisadas como esa deberían continuar, dice Adams. "Hay una negociación compleja en marcha entre los gobiernos centrales y locales, empresas estatales respaldadas por gobiernos locales, bancos y prestamistas. Son muchos comensales, por eso no es una cuestión fácil de resolver".

Limpiar el historial de crédito. Aunque Pekín consiga financiar la deuda del Gobierno local, tendrá todavía que enfrentarse al sistema de bancos paralelos, cada vez mayor, y que está detrás de buena parte de los préstamos arriesgados de los gobiernos locales y del sector privado. Los bancos paralelos prestan a los prestatarios a tasas elevadas, ya que estos no tienen manera de conseguir préstamos en los bancos oficiales. Esos fondos vienen de inversores que buscan tasas más altas de retorno que el 3% oficial sobre depósitos bancarios comunes. Las tasas elevadas de los bancos paralelos son un "síntoma de que el sistema financiero no está haciendo su trabajo" y que la reforma es necesaria, observa Allen, de Wharton.

El crecimiento de los bancos paralelos fue una consecuencia no prevista de un estímulo de US$4 billones del gobierno central en la época de la recesión mundial, en noviembre de 2008, resalta Bottelier. "En 2009 y 2010, el volumen de crédito introducido en la economía creció de dos a tres veces más deprisa que el PIB", dice. "La mayor parte de ese dinero acabó con los prestatarios corporativos, entre ellos empresas estatales, que comenzaron a prestar a un precio mucho más elevado a otras empresas con menos acceso al sistema financiero oficial. Cuando los bancos comerciales vieron que intermediarios financieros no bancarios estaban ganando ríos de dinero con la liberación de las tasas de intereses, comenzaron a ofrecer productos relacionados con la gestión de patrimonio", alimentando la explosión de los préstamos hechos por los bancos paralelos después de 2009.

Bottelier cree que si Pekín liberaliza las tasas de interés en los próximos dos años, según lo prometido, pasará a controlar los préstamos paralelos. En particular, el aumento del volumen de depósitos "restará fuerza al sistema de bancos paralelos". Además, el presidente del PBOC, Zhou Xiaochuan, prometió instituir el seguro de depósito en 2015, dijo. Pero Pekín no puede prescindir de los controles sobre las tasas de depósitos, porque tiene que proteger los márgenes de los bancos estatales, añade. Además, el Gobierno ya no tendrá cómo financiar empresas estatales en industrias esenciales sin incurrir en costes elevados.

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¿Precio aceptable?. Pero, según Adams, "si el camino delicado de la expansión restringida del crédito y la resolución de la deuda de amortización dudosa pueden ser negociados este año, ese será un precio aceptable a pagar por un sistema financiero más sofisticado y capaz de asignar de forma más eficiente el capital y proporcionar crecimiento sostenible a largo plazo".

Dollar, de Brookings Institution, concuerda: "Cuando las autoridades permitan la suspensión de pagos de algunas empresas del sector privado y el colapso de productos del sistema bancario paralelo, estará enviando una señal positiva a las familias de que es arriesgado invertir en títulos corporativos o productos de gestión de patrimonio en comparación con depósitos bancarios de bajo retorno".

¿Qué se puede esperar más adelante? Desde una perspectiva optimista, China probablemente pasará por una etapa de bajo crecimiento. Pero, con un mercado de trabajo más ajustado y con el aumento de los salarios, tal vez surja de ahí un mercado de consumo más fuerte. "Hay buenos indicadores capaces de soportar un aterrizaje suave y proporcionar una nueva fuente de demanda para la economía china a medida que la expansión del crédito entra en fase de desaceleración", dice Adams.

Y con un PIB de US$8 billones, "el Gobierno tiene una enorme capacidad fiscal", señala Allen. "Aún será necesario algo de tiempo para que los problemas sean realmente serios".