Saladeinversión.com. La crisis económica global ha llevado a los bancos centrales a aplicar una medida transversal ante todo tipo de problemas económicos: la aplicación del enfoque de la relajación cuantitativa (QE) ha predominado durante el tercer trimestre. Ante esto, el mercado de divisas reaccionó aplicando un empuje a la baja al dólar estadounidense (USD) y al yen (JPY), a  la vez que se aumentaba el apetito por el riesgo.

Como destaca el equipo de Estrategia de Saxo Bank en su análisis, las consecuencias de esto llevaron al desplome de la volatilidad de las más importantes divisas (la mayoría del G-10). Las llevó a los niveles más bajo desde 2007. De todas formas, esto se veía venir a partir de la inyección de liquidez a la fuerza que se le aplica a los mercados de activos y al aumento del apetito por el riesgo, el cual aumentó ante la posibilidad de recibir suministros ilimitados.

 

Dólar: relevantes oportunidades futuras. La Reserva Federal y su presidente Ben Bernanke seguramente se estaba centrando en el precipicio fiscal del 1 de enero cuando se desahogó en septiembre, garantizando que la Fed tuviese preparado un programa de flexibilización en caso que el Congreso de los Estados Unidos y el próximo Presidente (seguramente Obama), no logren llegar a un acuerdo que minimice lo que de otra forma será un riesgo de recesión garantizada si se efectúan los cortes automáticos y el alza de impuestos.

Tal vez se llegue a un acuerdo, pero el riesgo de un contratiempo importante aún acecha la economía y los mercados de los Estados Unidos, ya que el gasto público contribuye en forma mucho más directa al PIB de lo que jamás lo hará el QE. Esto favorecería al dólar ya que una caída de las perspectivas económicas de los EE.UU. afectaría los precios de los activos y el apetito por riesgo, lo que a su vez afectará aún más a otras divisas que todavía permanecen dentro del refugio seguro del dólar. Irónicamente, a pesar del enloquecido activismo de la Fed y a pesar de los riesgos específicos ligados al precipicio fiscal, la economía estadounidense está mucho mejor orientada que cualquier otra economía importante hacia la posibilidad de una recuperación real.

 

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Gráfico: Volatilidad de divisas vs. el USD. Cabe aclarar que el dólar se mantiene con solidez como la moneda de refugio, cayendo junto con la volatilidad implícita (que generalmente refleja una reducción de los temores del mercado) al nivel más bajo desde la crisis financiera global. La correlación seguramente se relajará en parte durante el próximo año, ya que la economía estadounidense se fortalecerá, pero la moneda también seguirá siendo un refugio seguro en momentos de turbulencia del mercado.

Euro: asumiendo la realidad. La Unión Europea aun debe enfrentar importantes desafíos, a pesar del éxito de Draghi y el Banco Central Europeo, al lograr implementar una nueva ronda de “QE basada en condiciones”, es decir, una QE que entra en efecto cuando los países periféricos solicitan formalmente un rescate. Durante el tercer trimestre hubo una caída momentánea del euro en el mes de julio, seguido de una relevante contracción en corto cuando Draghi comunicó que la moneda única es “irreversible”.

A pesar del repunte impactante, la declaración aún debe probarse en el largo plazo y los países de la periferia aún deberán devaluar, o Alemania deberá aceptar la inflación si el euro pretende mantener su integridad. Mientras tanto, la tensión social continuará afectando a toda la periferia si los políticos siguen insistiendo en el modelo de “rescate a cambio de”. Las proyecciones señalan que probablemente el cruce euro-dólar descenderá mucho más el próximo año.

Con la llegada del cuarto trimestre, el espíritu global de intervencionismo del banco central ha generado enormes pérdidas a los macro bajistas -aquellos que apuestan a que aún habrá más turbulencias- en particular en el caso de la Unión Europea. Esto porque en septiembre, una presión bajista del euro (EUR) arruinó la mejor tendencia de las divisas hasta el momento. La sumisión de los macro bajistas y la eliminación virtual de las operaciones de “riesgo sistémico” generan dudas acerca de si la volatilidad volverá algún día al mercado de divisas o a cualquier otro mercado

 

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Gráfico semanal EURUSD. El cruce euro-dólar estadounidense (EURUSD) sufrió una fuerte contracción en el tercer trimestre después de un descenso cercano a 1,20. Por lo tanto, nunca se inició verdaderamente un mercado con tendencia descendente. Estudios exhaustivos realizados en años pasados, sugieren que la semana del Día del Trabajador (Labor Day) en los Estados Unidos (la primera semana completa de septiembre), tiene gran influencia sobre las posteriores acciones en el par de divisas. Por lo tanto, aquellos que esperan la próxima caída del EURUSD, deberán buscar los mínimos de esa semana – alrededor de 1,25 – como indicadores de que el cruce se está preparando nuevamente para alcanzar los niveles más bajos en años.

La respuesta debe ser “sí” - pero la pregunta más crítica es ¿cuándo? A su vez, la respuesta a eso podría ser: este próximo trimestre. Las razones básicas de esto tiene dos aspectos: una crisis real de la Unión Europea aún prevalece como posibilidad y el precipicio fiscal para los Estados Unidos que se aproxima para este 1 de enero.

Más aún, los mercados se han capacitado tan bien para recibir el estímulo cuantitativo (QE) y sus tan promocionados beneficios, que esta vez el estímulo fue interiorizado en los precios antes de su implementación. El mercado de divisas recibió señales de “agotamiento del QE” cuando el Banco de Japón, junto al Banco Central Europeo y la Reserva Federal, se unieron para el lanzamiento de un nuevo programa de QE que consistía en un plan de compra de bonos por 10.000 billones de yenes a fines de septiembre. Esto solo provocó el fortalecimiento del yen en los días posteriores.

En el cuarto trimestre, el efecto QE tal vez se siga diluyendo. De lo contrario, se podría obtener una subida poco convincente de las divisas de riesgo y un movimiento oscilante del dólar, que simplemente dilate el panorama hasta el primer trimestre. Pero esa no es la situación preferida ya que las presiones aumentan sobre los bancos centrales y las autoridades económicas, para que estos resuelvan los asuntos en cuestión. El QE es un ejercicio para comprar tiempo y no una solución a los problemas estructurales que enfrentan las principales economías. Y el tiempo realmente se ha puesto muy caro.

Y ahora que el QE efectivamente se tornó “ilimitado”, tal vez la atención esté menos centrada en la llegada de la próxima ronda de liquidez y se centre más en la inoperancia del QE, el cual incluso genera desequilibrios en el mercado que en el largo plazo resultan más dañinos que útiles para la economía.

Más específicamente, aparte del vapuleado tema de la crisis de la deuda de la Unión Europea y la cuenta regresiva de duración desconocida de la UE hacia la realización de un “cónclave”, la atención estará básicamente centrada en la elección presidencial del 6 de noviembre y su relación con el precipicio fiscal.

Divisas escandinavas: corona sueca y noruega. Para los escandinavos el tema del refugio seguro podría ya estar muy lejos. Después de alcanzar los niveles más elevados de la última década frente al euro, la corona sueca (SEK) se debilitó nuevamente en tercer trimestre y tal vez haya alcanzado su nivel más elevado. Esto incluso si la corona sueca y la corona noruega intentan un retorno en el cuarto trimestre ante los posibles problemas de la Unión Europea.

Los fundamentos económicos soberanos de Suecia son muy positivos, sin embargo sigue siendo un país altamente dependiente de las exportaciones y el Riksbank ha tomado una posición más agresiva y parece estar determinado a llevar las tasas por debajo del 1%. La corona noruega (NOK) siempre ha sido una moneda refugio más segura y creíble en cuanto a los fundamentos económicos, pero también tiene menor liquidez y perderá fortaleza cuando se observe un aumento de la volatilidad, especialmente si los precios del crudo se ven afectados en los próximos dos trimestres.

Los dólares de materias primas: dólar australiano, neozelandés y canadiense. A pesar de la gran cantidad de intervenciones del banco central que se anticipaban y se anunciaron durante el tercer trimestre, el dólar australiano no tuvo un buen rendimiento. Se preparó para un regreso frente al dólar estadounidense, pero no logró posicionarse demasiado bien ante el resto de los países miembros de G-10. Esto tuvo lugar al desplomarse el precio del mineral de hierro, aunque las expectativas del Banco de la Reserva de Australia son menores para el año próximo.

Únicamente un fuerte aumento del apetito por riesgo y de los metales preciosos y el cobre han mantenido la situación en equilibrio, ya que los fundamentos económicos del dólar australiano se deterioran rápidamente. Ante la más mínima señal de salida de los inversores, el dólar australiano cederá.

En Canadá, los fundamentos económicos son más atractivos, pero una vez más, estamos hablando de una economía que también ha permanecido en una enorme y obligada burbuja de crédito, dado que el Banco de Canadá debe acoplarse en gran parte a las políticas establecidas por la Fed de los Estados Unidos. Si los precios del crudo se corrigen aún más a la baja, el cruce dólar estadounidense – dólar canadiense dejará atrás rápidamente los niveles de sub paridad, a pesar de que la desventaja del par dólar australiano – dólar canadiense es una jugada de valor relativamente intrigante para los próximos 12 meses.

Por su parte, el dólar neozelandés (NZD) es un caso difícil de argumentar, dado que tiene un menor grado de liquidez que el dólar australiano, pero se ha visto menos afectado por las influencias de la burbuja sobre la economía australiana, por lo que podría superar al dólar australiano.

Yen: de la mano con los bonos. El pronóstico para el yen, como siempre, depende del pronóstico del rendimiento de los bonos. Tal vez se haya constatado una baja importante en el rendimiento de bonos durante el tercer trimestre, lo que podría implicar un alza importante del yen por el momento.

Si eso no se concreta, la fortaleza del yen podría prolongarse un tiempo más si el apetito por riesgo se aplaca y el mercado de bonos se mantiene constante durante algunos meses más, pero a la larga las fuerzas alineadas en contra de la divisa nipona lo debilitarán. La deuda soberana más alta del mundo vs el PIB, una serie de esfuerzos de varios años necesarios para rearmar el modelo de crecimiento de China, podría generar un bajo rendimiento de Asia por un tiempo y el actual saldo de la cuenta de Japón apunta lentamente al déficit.

Finalmente, los cambios demográficos demuestran que Japón se está convirtiendo en un país consumista neto, al retirarse la población de los “baby boom” de la post-Segunda Guerra Mundial, y como consecuencia del “baby bust” de los últimos 30 años, lo que ha generado una reducción rápida del influjo de trabajadores jóvenes: soporte de los ingresos fiscales y de los programas sociales.

Libra esterlina: Temor por el sobre apalancamiento. El plan de “financiar para prestar” elaborado por el Banco de Inglaterra y el gobierno no generará ningún entusiasmo ni resultados significativos, ya que lo último que necesita una economía sobre apalancada es más crédito barato.

Sin embargo, Reino Unido está mejor posicionado que Europa dado que ha mantenido su propio banco central y su moneda y puede seguir funcionado como refugio semi-seguro, flexibilizándose a la baja frente al dólar cuando los mercados están de mal humor, pero manteniendo su rol de refugio seguro ante los problemas del euro. Además, mantiene un rendimiento relativamente bueno entre las principales divisas.

De todas formas, Reino Unido depende demasiado del exceso de cuentas de capital y cualquier análisis sencillo de la deuda soberana podría colocar al país y su moneda en problemas si los riesgos de sobre apalancamiento de los bonos soberanos pasan a ocupar un lugar más importante.

Franco suizo: Con la mirada en las reservas. El cruce euro-franco suizo logró desligarse de su nivel clave en 1,20 durante el tercer trimestre, después de que el Banco Central Europeo dejó entrever su intención de comprar bonos soberanos a inicios de septiembre. Dado que los problemas de la Unión seguramente se reiterarán en el cuarto trimestre de este año y en el primer trimestre de 2013, el par euro-franco suizo probablemente volverá nuevamente a 1,20 y el SNB podría verse presionado una vez más al verse obligado a defender ese fijo y acumule así grandes reservas de moneda. Aún existe el riesgo poco trivial de que el SNB y el gobierno se vean forzados a retornar a esa marca en algún momento del próximo año.

 

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