El Observador de Uruguay. Las tasas de interés internacionales en niveles históricamente bajos y el fuerte apetito por deuda de los países emergentes jugaron a favor de Uruguay, que en 2017 logró hacerse de recursos con un bajo costo financiero para afrontar parte del déficit de las cuentas públicas.

La foto para el año que comienza no es muy distinta a la anterior. El gobierno necesitará fondos por unos US$3.000 millones para financiar el déficit y hacer frente al pago de vencimientos. Del monto total de dinero hay aproximadamente US$2.700 millones que se planea conseguir mediante la colocación de bonos globales y notas de tesorería.

Entre US$2.000 millones y US$2.100 millones de ese fondeo provendrían de emisiones internacionales y el resto de colocaciones en el mercado local. Las otras fuentes de financiamiento serán los créditos de organismos multilaterales y en menor medida el uso de reservas.

El rojo de las cuentas públicas sigue siendo el principal problema económico para el país. Aunque el gobierno ejecutó de manera gradual medidas de ajuste en los últimos tres años, el déficit sigue en niveles altos y eso obliga a continuar financiando el desequilibrio con endeudamiento.

Durante los 12 meses finalizados a noviembre el resultado fiscal negativo se moderó y fue equivalente a 3,3% del Producto Interno Bruto (PIB), un guarismo en línea con el objetivo que se fijó el gobierno para este año.

De todas formas, la baja fuerte que tuvo el costo de endeudarse el año pasado y la mejora de las estimaciones de crecimiento en el mediano plazo llevaron a que la baja del déficit perdiera urgencia.

La mediana de los analistas encuestados por El Observador en diciembre pasado prevé para el cierre tanto de 2017 como de 2018 que el déficit fiscal se ubique en 3,5%. El dato final de 2017 se conocerá el próximo miércoles.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) sugirió recientemente al gobierno adelantar en un año la meta de la ley de Presupuesto quinquenal que prevé llevar el rojo de las cuentas públicas a 2,5% en 2019, a fin de evitar el año electoral.

Según el organismo internacional, si las autoridades ahorran los ingresos extraordinarios provenientes de una recuperación (económica) más fuerte de lo esperado y aseguran una ejecución constante de las partidas de gastos asignadas en el presupuesto, debería ser posible alcanzar el objetivo de déficit fiscal ya este año, con un escaso esfuerzo adicional y con la ayuda de costos de intereses (de deuda) más bajos.

Aunque el gobierno ejecutó de manera gradual medidas de ajuste en los últimos tres años, el déficit sigue en niveles altos y eso obliga a continuar financiando el desequilibrio con endeudamiento.

Los planes para el 2018. En 2017 el gobierno se financió enteramente en moneda local (pesos y Unidades Indexadas). La emisión de bonos globales en pesos nominales (sin indexación a la inflación) fue una de las alternativas elegidas. Ese es un mercado que las autoridades de Economía aspiran a seguir desarrollando.

En diálogo con El Observador, el director de la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas, Herman Kamil, explicó que eso podría realizarse agregando un nuevo bono a un plazo mayor a 10 años o engrosando el volumen de los bonos ya existentes.

"Cuando pensamos en el mercado en pesos nominales en el exterior pensamos en esas estrategias. Lo que hemos hecho en ocasiones anteriores, por ejemplo, con los bonos en dólares de 2016 es hacer una reapertura en lugar de crear uno nuevo", explicó Kamil.

Para poder emitir a tasa fija fue clave el descenso de la inflación, que se mantiene dentro del rango meta fijado por las autoridades –en los últimos 12 meses a diciembre se ubicó en 6,55%–. A eso se sumaron otras condiciones como el debilitamiento del dólar y la baja en los rendimientos de los bonos estadounidenses, que propiciaron la fuerte demanda de los inversores extranjeros por los papeles uruguayos.

"Continuamos viendo apetito, pero naturalmente va depender de las condiciones de acceso, entre ellas, la tasa de interés que quieran los inversores al plazo que emitamos y que haya volumen de demanda ahí", señaló.

En junio pasado Uruguay colocó un bono global en pesos nominales a cinco años de plazo por un total de US$1.250 millones y un cupón de 9,875%. Tres meses después repitió la operación y emitió otro bono, pero esta vez a 10 años de plazo por US$1.100 millones a una tasa de 8,675%.

Vuelta al mercado en dólares. Otra opción sobre la mesa y con altas posibilidades de concretarse es que Uruguay vuelva a realizar colocaciones globales en dólares. Una de las razones manejadas por el gobierno es que hace ya 18 meses que el país no realiza operaciones en ese mercado.

"Es para nosotros el mercado más profundo, más líquido y más estable. Es importante tener a los inversores en esos activos en una relación activa con Uruguay", apuntó Kamil.

La segunda razón es que aun cuando se emita en pesos nominales, los inversores toman en cuenta lo que sucede con el precio de los bonos en dólares. Una tercera razón es la valorización que en los últimos 12 meses han tenido los bonos uruguayos en dólares.

El funcionario explicó que una parte de la razón por la cual los bonos se valorizaron "tan rápido" tiene que ver con fundamentos macroeconómicos, mejores perspectivas de calificación crediticia, crecimiento de la economía, baja inflación y mejora en cuentas internas. Pero otro aspecto que puede estar jugando es la ausencia en el mercado.

"Hay como una escasez relativa del papel en dólares de Uruguay. (...) Estamos viendo una valorización mayor porque la oferta del papel es relativamente menor", dijo.

A nivel local se sigue emitiendo en UI. El calendario incorporó como novedad una nota de tesorería a 12 años. La última vez que se había emitido con una extensión mayor fue en 2010 y a 15 años de plazo.

La primera colocación licitó unos US$ 26 millones y recibió demanda casi por el doble. Finalmente se adjudicaron US$ 22,5 millones a una tasa de 3,05%. Entre enero y junio de este año, la Unidad de Gestión de Deuda tiene previsto un calendario de emisión de deuda por unos US$ 445 millones en el mercado doméstico.

Emisión reconocida por Latin Finance. Uruguay fue premiado este mes como el país con "mejor gestión de responsabilidad soberana" y "oferta de bono del año" por la revista LatinFinance, que consideró "bueno y oportuno" el manejo de una emisión en moneda local a cinco años realizada en junio pasado.

Expertos esperan un año positivo, aunque no exento de riesgos. Analistas consultados por El Observador prevén un año positivo y consideran que la suba de tasas en Estados Unidos no será impedimento para que el país vuelva a financiarse a una taza razonable.

El jefe de estrategia de la corredora y gestora de patrimonios Puente, Juan Manuel Pazos, sostuvo que mientras la Reserva Federal (Fed) se mantenga en el sendero de tres a cuatro subas, que está descontando el mercado, el costo de fondeo debiera mantenerse anclado. El peligro está en que un aumento mayor al esperado de la inflación fuerce a la Fed a ser más agresiva de lo proyectado.

Pero además de ese factor global, Pazos mencionó un riesgo "idiosincrásico" asociado a lo fiscal. "Para 2018, buena parte de la estrategia fiscal recae en un aumento de los ingresos producto del mayor crecimiento. Si la economía no crece en la medida en que espera el gobierno o el mayor crecimiento viene dado por factores como la vuelta a funcionar de la refinería de La Teja (que incrementa el valor agregado pero no el consumo y la inversión), entonces cumplir con la meta fiscal 2018 puede ser más complejo que en 2017", señaló.

Para el especialista en finanzas del banco HSBC Carlos Saccone las perspectivas de financiamiento son "razonablemente buenas". Esto por la buena reputación en los mercados internacionales, el grado inversor y una situación financiera más ordenada en comparación con los países vecinos.

A eso se suma que los títulos tienen relativamente baja liquidez internacional y a que hay "voracidad" de inversores institucionales globales por obtener mayores retornos.

El experto consideró que si Uruguay saliera hoy al mercado, tanto con UI, pesos nominales, dólares u otra moneda, seguramente sería una colocación exitosa, con alto nivel de demanda.

"Por ejemplo, Uruguay podría emitir otra serie de pesos nominales a 2025 para seguir completando puntos de la curva a 10 años, y hoy tendría que pagar 8,50% aproximadamente", señaló. También consideró que se debería pensar en emisiones de más largo plazo, para despejar el corto, que aparece "bastante cargado".

Para Saccone, un riesgos es que no se atienda el déficit fiscal "con la prioridad que se merece" y que esto lleve en el mediano plazo a un deterioro en la perspectiva para la nota crediticia, que hoy es estable.

También mencionó el riesgo de que las subas de tasas de interés largas sean mayores a lo que se prevé, aunque la probabilidad es baja. "Lo importante para el mundo de bonos son las tasas largas a 10 años de plazo, sobre todo. Hoy esa tasa está a 2,65%, o sea que el cero riesgo (de crédito) en dólares paga eso. Ahora bien, sería muy extraño pensar en que esa tasa sea 4% en un par de años, creo que no", dijo Saccone.

El 49% de la deuda externa uruguaya estaba nominada en moneda extranjera y el 51% en moneda nacional, según el último reporte de la Unidad de Gestión de Deuda del MEF divulgado en octubre. La maduración promedio es de 13,7 años y el 95% es a tasa fija.