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Julius Baer: riesgo de recesión en EE.UU. entre 35% y 45%
Martes, Noviembre 8, 2022 - 18:12

El margen de maniobra de la Fed para reaccionar ante una recesión recortando los tipos se verá limitado por una inflación todavía elevada, de modo que el tipo de interés superior de los fondos de la Fed debería seguir siendo del 3,5%.

El inquieto endurecimiento de la política monetaria de la Fed hacia un territorio restrictivo corre el riesgo de empujar a la economía estadounidense hacia una recesión en 2023. Así lo señala el reporte Research Focus de Julius Baer que analiza las probabilidades de recesión en Estados Unidos.

Las posibilidades de que la Fed pueda sobre exigir la política monetaria, empujando así a los estados Unidos a una recesión, están subiendo. Estimamos que el riesgo de que el país caiga en recesión es entre 35 y 45%, dijo el más reciente análisis del banco suizo.

De acuerdo con el reporte, el impacto económico de la subida del tipo de interés de los fondos de la Fed se ve reforzado por la fuerte y simultánea caída de los precios de las acciones y los bonos, la ampliación de los diferenciales de crédito y el fortalecimiento del dólar estadounidense. El aumento del coste de la vida y la fuerte caída de la asequibilidad de la vivienda debido a la fuerte subida de los tipos hipotecarios se suman a los vientos en contra del crecimiento el próximo año.

Por otro lado, la debilidad del mercado laboral, con el aumento del desempleo, es el factor decisivo que convertiría los actuales vientos en contra en una desaceleración económica que se autoalimentaría y constituiría una recesión. La probabilidad de una recesión en EE.UU. está estrechamente relacionada con el endurecimiento de la política de la Fed.

"Esperamos que un aumento del rango objetivo de los fondos de la Fed en 200 puntos básicos adicionales a finales de 2022 hasta el 5,00% - 5,25%, junto con un nuevo aumento en el primer trimestre de 2023 hasta el 5,5%, sería suficiente para empujar a la economía estadounidense a una recesión en 2023", dijo el economista jefe de Julius Baer, David Kohl. "En ese caso, esperamos un descenso del PIB del 2,7%, en lugar de la moderada expansión del 0,5% que suponemos en nuestro escenario base".

Un descenso menos rápido de la inflación que en recesiones anteriores es una característica de este escenario de recesión en EE.UU., ya que es la principal motivación para que la Fed siga endureciendo la política monetaria hasta llegar a un territorio restrictivo. Al mismo tiempo, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años aumentarían inicialmente en 2023 antes de mostrar un descenso más pronunciado en lo que queda de año, cuando el aumento del desempleo empezaría a amplificar la desaceleración económica que se manifestaría en una actividad de construcción más débil y en una producción industrial más baja y, en última instancia, en una caída del crecimiento de los ingresos reales en toda la economía.

En un principio, el dólar se beneficiaría de un escenario de recesión en Estados Unidos. La ventaja de los tipos de interés más altos y la mayor aversión al riesgo asociada a una inminente recesión económica apoyarían al dólar al principio. A continuación, el dólar se suavizaría más en la segunda mitad de 2023, cuando la Reserva Federal comience a recortar de nuevo los tipos de interés y el apetito por el riesgo se estabilice, e incluso podría recuperarse a medida que la política monetaria pase a una postura adecuada para una recuperación económica en 2024.

Renta fija: La naturaleza de la recesión es clave

En el escenario de recesión que nos ocupa, la narrativa se centra en que la inflación se mantendrá más firme de lo esperado a corto plazo, lo que llevará a un exceso de tensión por parte de la Fed y los rendimientos, así como los tipos de interés oficiales, no volverán a retroceder hasta la segunda mitad de 2023. En otras palabras, los segmentos libres de riesgo crediticio, es decir, los bonos del Tesoro de EE.UU., no podrían ofrecer ningún colchón en los primeros meses, sino que sólo podrían recuperar su función de cobertura a partir de entonces. Como aspecto positivo, es menos probable que una recesión inducida por un "error de política" se prolongue, y es probable que los eventos crediticios no alcancen los niveles vistos durante y después de eventos como la Gran Crisis Financiera u otros episodios de una crisis económica y financiera combinada.

En lo que respecta al crédito empresarial, debemos profundizar en las perspectivas de los diferenciales, así como en los eventos crediticios. Los diferenciales actuales no reflejan una recesión y esperamos una mayor ampliación hacia los 700 puntos básicos para los bonos de alto rendimiento de EE.UU. en caso de que una recesión comience a materializarse y los mercados la incorporen plenamente a los precios.

Además de la ampliación de los diferenciales de crédito, una política monetaria restrictiva durante los próximos meses y un entorno más difícil para la refinanciación de las empresas, mientras los ingresos disminuyen, conducirían inevitablemente a un aumento de las pérdidas de crédito reales para el segmento de alto rendimiento. Sin embargo, las pérdidas crediticias, es decir, los impagos que tienen en cuenta los valores de recuperación, deberían ser limitadas, ya que el escenario de recesión no incluye bucles de retroalimentación adversos (a menudo propiciados por los desequilibrios materiales), que en última instancia prolongan un entorno de crecimiento bajo o incluso negativo. Por lo tanto, una recesión más bien rápida provocada por un endurecimiento excesivo de la Fed no debería conducir al peor de los casos, y las pérdidas con el crédito corporativo deberían ser limitadas, al menos hasta cierto punto.

Renta Variable: Todavía no se está valorando una recesión

A pesar de los crecientes temores de recesión, las expectativas de beneficios para 2023 apenas se han movido hasta ahora. En cuanto al S&P 500, el consenso sigue esperando un beneficio por acción (BPA) de 242 USD para el próximo año, lo que implica una tasa de crecimiento interanual del 8%. El descenso medio de los beneficios del S&P 500 durante las recesiones ha sido del 13%. Julius Baer estima la sensibilidad de los beneficios de 2023 a los cambios en las hipótesis de crecimiento de los ingresos y del margen de beneficios. La previsión actual de consenso de 242 dólares implica un crecimiento de los ingresos de entre el 4% y el 5% y una ligera expansión de los márgenes de beneficio del 0,5%. "En el escenario de recesión, esperamos un crecimiento negativo de los ingresos, ajustado a la inflación, y una disminución de los márgenes de beneficio del 2,5%, en línea con recesiones anteriores, lo que daría lugar a unos beneficios en 2023 de aproximadamente 190 dólares en caso de que se materialice una recesión en EE.UU.", dijo Mathieu Racheter, Jefe de Investigación de Estrategia de Renta Variable de Julius Baer.

En cuanto a las valoraciones, el múltiplo precio/beneficio puede bajar a corto plazo antes de una recesión, ya que los inversores empiezan a valorar los riesgos de los beneficios. Sin embargo, un análisis histórico muestra que los múltiplos bajos no suelen durar mucho tiempo. Si se observan las recesiones anteriores, el múltiplo de la renta variable siempre ha subido debido a los menores rendimientos de los bonos y en previsión de una recuperación. Nuestra previsión de rendimientos reales de los bonos en el escenario adverso está en línea con un múltiplo P/E de 15x. En este contexto, estimamos que, en caso de recesión en EE.UU., el índice S&P 500 alcanzará un mínimo en torno a los 2.900, lo que implica una caída de aproximadamente el 20% desde los niveles actuales.

Materias primas: Economía de libro, petróleo a la baja, oro al alza

Estados Unidos es el principal consumidor de petróleo, y sólo el tráfico por carretera representa casi el 10% de la demanda mundial de petróleo. Una recesión en EE.UU. conllevaría un descenso del empleo y un aumento del paro. Los desplazamientos al trabajo impulsan la demanda de petróleo en Estados Unidos más que en cualquier otra parte del mundo. La consecuencia de una recesión en EE.UU. supondría un retroceso en el uso mundial del petróleo, un exceso de oferta y, por tanto, una presión sobre los precios del petróleo, probablemente amplificada por un deterioro general del sentimiento. En este escenario, esperamos que los precios del petróleo se muevan hacia y por debajo de los 50 dólares por barril.

Sin embargo, esta evolución debería ser efímera. Estados Unidos no sólo es el primer consumidor de petróleo del mundo, sino también el primer productor. El negocio del esquisto tiende a ser muy cíclico, siguiendo los precios del petróleo y las tendencias económicas más de cerca que cualquier otro segmento de la curva de suministro del petróleo. Una ralentización de la producción de petróleo en EE.UU. debería ser un efecto de segundo orden, que acabaría apuntalando los precios del petróleo y haría que el efecto fuera en general una desviación algo temporal de la trayectoria de los precios a más largo plazo.

En cambio, Julius Baer espera que el oro se beneficie de una recesión en Estados Unidos, después de haber sufrido la resistencia de la economía y la determinación de la Reserva Federal de luchar contra la inflación durante la mayor parte de este año. La recesión desharía así parte del daño que ha sufrido el mercado del oro este año, convirtiendo a los vendedores de los últimos meses, impulsados por el mercado y el dólar, en compradores, al tiempo que atraería de nuevo al mercado del oro a los buscadores de refugio, que habían abandonado para buscar estabilidad en otros lugares. Si añadimos un cambio en la política monetaria de endurecimiento a relajación, que acabará pesando sobre el dólar estadounidense, y un cierto seguimiento técnico de la tendencia, habitual en el mercado del oro, creemos que los precios podrían subir hasta los 1.900 dólares por onza en caso de recesión.

Autores

AméricaEconomía.com