-Hace varios meses Credicorp se mantenía cauto respecto a la situación del Perú. ¿Hoy siguen con esa posición?

-Hubo mucha volatilidad e incertidumbre. El escenario político ha sido muy cambiante. Hemos tenido distintos momentos en los cuales ha dado la impresión de que había mayor acercamiento entre el gobierno y la oposición, y otros en que el escenario se polarizó. Creo que estamos en una etapa muy temprana para entender cómo va a ser la relación entre el gobierno y el Congreso, dado el nuevo gabinete. Independientemente de eso, lo que va a determinar en buena medida el desarrollo a mediano plazo del Perú es la recuperación de los precios de los metales. Obviamente hay una discusión sobre qué tan sostenible serán los niveles de precios actuales de los principales metales que exporta el Perú, pero en general estamos en un escenario que ha venido de menos a más de manera muy importante y eso es algo que debería empezar a determinar en la economía peruana.
 
En ese sentido nosotros seguimos en una posición neutral respecto al Perú, pero estamos atentos a una eventual revisión al alza de nuestra recomendación, en la medida en que todas las cosas positivas que estamos viendo se materialicen.

Tenemos en el más cercano plazo el impacto de los mejores precios de los metales, lo que incide directamente en el nivel de actividad y balanza comercial. En un mediano plazo debería comenzar a exhibirse de nuevo la reactivación de proyectos. Detrás de eso viene todo el esfuerzo de reconstrucción de infraestructura, aunque persiste cierta incertidumbre especialmente por los plazos de ejecución, pero sí vemos que está bastante avanzada y es una parte importante del total presupuestado. Esperamos que la combinación de ambos factores termine por convencer al consumidor peruano de que el futuro no es tan malo y que la economía debería empezar a reactivarse en la medida en que ese sentimiento se recupere.

-El alza de los precios de los metales ha dado un respiro y una esperanza a la economía peruana. ¿Qué tan sostenibles consideran que serán estos precios en 2018? ¿Qué otras variables pueden influir en esto?

-En cada uno de los metales la situación es un poco distinta, pero en general lo que se anticipa en algunos casos es mayor estrechez en la oferta por proyectos que se suponían debían estar en producción y no lo están. Además, hay un escenario de mayor estabilidad del crecimiento esperado para China en un futuro más cercano. Eso al final del día produce un desbalance entre oferta y demanda que ha sido favorable para los precios. En general, somos relativamente moderados en nuestras expectativas de precios, creemos que podrían sostenerse en torno a niveles cercanos a los actuales. Pensando en el cobre, tenemos una potencial corrección que es muy marginal respecto a los niveles actuales, pero sí creemos que los niveles son sostenibles en el futuro más cercano.

-¿Ve una reactivación o generación de proyectos mineros debido a la mejora en los precios en el corto plazo?

-En el corto plazo lo importante que vemos es que el Capex de mantenimiento de proyectos existentes se está consolidando y hay otros específicos, como Michiquillay, que se adjudica ahora en noviembre. En este ciclo de ajuste al alza estamos un poco por debajo del consenso, somos más conservadores y la principal diferencia en nuestra expectativa es que somos más cautos en los plazos de ejecución de los proyectos de infraestructura, no tanto en los de minería. Estamos alineados con lo que la mayoría de analistas de mercado esperan. Sin embargo, debido a experiencias recientes en las que se generó decepción en el mercado por algunos proyectos emblemáticos como el Gasoducto del Sur, la línea del metro, el aeropuerto de Cusco (Chinchero), estamos siendo menos agresivos con el aporte de infraestructura de grandes proyectos a la cifra del producto de 2018. Ahí es donde veo el principal riesgo al alza.

-¿Para 2018 el efecto Odebrecht ya estará superado?

-Ese es el punto. Hay un proceso de fortalecimiento del entorno institucional a fin de dar garantías a todas las entidades involucradas, para que situaciones como las que se produjeron no se vuelvan a dar. Se tienen que rediseñar procesos de licitación, recalibrar contratos y son procesos que demoran. Tenemos la percepción de que de parte del gobierno hay un empeño por avanzar rápido y es un esfuerzo que celebramos, pero entendemos también que la historia ha sido dura con estos procesos, porque hay distintos intereses involucrados.

-En un reciente reporte eligieron las acciones de Alicorp, Cementos Pacasmayo y Volcan como las favoritas para 2018 en el Perú. ¿Es posible, dada la tendencia al alza de los precios de los minerales, incluir a más mineras?

-Estos tres casos son algo muy especial porque son tres tesis completamente distintas relacionadas con factores totalmente diferentes. En el caso de Volcan, es una combinación de una empresa que ha hecho progresos muy importantes en el frente operacional y que se está beneficiando de precios internacionales muy importantes. En el de Alicorp, reconocemos que la demanda interna todavía no se reactiva. De alguna manera es una apuesta adelantada que viene validada porque la compañía ha logrado mejoras de eficiencia y ha realineado su estrategia hacia un discurso que el mercado ha aplaudido mucho, alejándose un poco de potenciales adquisiciones adicionales en mercados internacionales, algo que no está completamente descartado por la compañía. Pero lo que se ha transmitido al mercado es un proceso mucho más robusto de decisión de locación de capital. Lo que el mercado lee en ese mensaje es que Alicorp probablemente está con mucho más apetito de consolidarse en el Perú y mantener las mejoras de márgenes que han obtenido, más que eventualmente pensar en adquisiciones en otros mercados. Incluso se podría pensar en racionalizaciones de algunas operaciones internacionales. El caso de Cementos Pacasmayo es un call (opción de compra) más ajustado a la realidad de la reconstrucción. El norte ha sido la zona más afectada. Es un área de influencia importante de la compañía que no fue afectada, no tuvo problemas de productividad en el periodo de las inundaciones y debería beneficiarse más que cualquier otra compañía en este sector. Hay nombres que podríamos agregar, sí, y va a depender de la evolución de los precios. Tenemos otras acciones recomendadas como compras sin ser necesariamente top picks, como la de Ferreycorp, que en algún momento se va a volver más atractiva. Podríamos apostar por acciones de otros sectores como el financiero o retail, que se manejan en un entorno mucho más cíclico, pero nos gustaría ver antes una recuperación mucho más robusta.

-Los recientes estímulos monetarios en los países desarrollados abren oportunidades para emitir deuda en sus mercados. Algunas empresas peruanas lo vienen haciendo, como Petroperú o San Miguel Industrias. ¿Proyectan que aumenten este tipo de operaciones con este escenario de bajas tasas de interés?

-Me parece que las empresas han aprovechado las tasas bajas. Hemos visto procesos importantes de refinanciación en toda la región. En general, los niveles de apalancamiento de las compañías, justamente por los  menores costos de financiamiento, han estado al alza en los últimos dos años, y en ausencia de grandes proyectos de inversión adicionales en el mundo privado, no vemos un boom de emisiones. Obviamente las tasas son muy atractivas, la gran mayoría de empresas tienen estructuras de balances que son bastante eficientes y que de alguna manera ya han dado cuenta de ese entorno de menores tasas.

-El debilitamiento del dólar y la baja de tasas de interés de la Fed están jugando un papel importante en esta coyuntura.

-Las expectativas de tasa de interés de largo plazo en el mercado, pensando específicamente en la tasa de política monetaria de la Fed, han tenido caídas muy importantes. Cuatro años atrás, pensábamos que estarían cerca de 4% en el largo plazo. Hoy la opinión del mercado es que esas tasas van a subir más lento en el tiempo y llegarán a un techo más bajo, menor al 3%, y eso tiene un efecto enorme en los mercados en general, en la valorización de los activos y los mercados emergentes en particular.

El primer impacto que esto produce es el asset repricing o la revalorización de los activos. Todos los activos valen en la medida en que puedan generar flujos futuros. Lo que nosotros hacemos es traer esos flujos descontados a valor presente y, mientras más bajas sean las tasas, más importante es ese efecto. Solo ese efecto debería favorecer a los mercados emergentes.

-¿Y cuál es el segundo impacto?

-Una mayor propensión a tomar riesgos. Por ejemplo, si una compañía de seguros en Estados Unidos que está pasivada a una cierta tasa, o sea tiene que pagarle bolsa a una base de clientes de 9% y resulta que la alternativa sin riesgo no alcanza a pagarle o cubrir ese costo, tiene que buscar yields, retornos. Una forma en que tradicionalmente los mercados lo han estado haciendo es asignando mayor proporción en su portafolio a activos de riesgos que son muy identificables en mercados emergentes. Para los próximos dos años, el crecimiento del mundo parece estar bastante estabilizado y existe consenso de que el mundo está creciendo a una tasa saludable. América Latina en particular va a andar muy bien con la salida de recesión de Argentina y Brasil, y al final del día nuestros mercados (Perú, Colombia y Chile) son relativamente marginales. Para nosotros es muy importante que las economías grandes anden bien, porque son los grandes atractivos de flujo a la región. Dentro de ese contexto, los países que siguen creciendo más rápido son el Perú, Colombia y Chile, con tendencias de reaceleración y acercamiento a su capacidad de crecimiento potencial. En general, estamos estimando para estas tres economías un crecimiento de entre 3% y 4%. Acabamos de publicar un reporte en el que básicamente recalibramos nuestros números para todas las compañías que cubrimos y nos encontramos por primera vez y después de mucho tiempo sobre todo en el Perú y Chile, con empresas con potencial de retorno de 20%, lo que nos parece muy atractivo. Hay una nota de optimismo generalizada.

-¿Chile sigue siendo el mercado favorito de Credicorp ad portas de las elecciones presidenciales y teniendo como favorito al candidato Sebastián Piñera? ¿Qué le espera a esta economía después de las elecciones?

-Efectivamente, Chile ha sido el país que mejor ha rentado cuando haces la medición en dólares en América Latina. Hasta ahora hemos tenido un rally que ha sido fuertemente estimulado por el impacto político, por una mejora del sentimiento. Es irónico, pero todavía, tanto a nivel de confianza del empresario y del consumidor, estamos en terreno negativo en Chile. Sin embargo, la tendencia ha sido hacia una recuperación y acercamiento a niveles neutrales. Hay una convicción bastante extendida en Chile de que el candidato que está liderando las encuestas, Sebastián Piñera, tiene altas probabilidades de ser electo y el mercado ha estado premiando eso. El mercado de renta variable ha empezado a transitar desde un contexto muy marcado por la expectativa política hacia uno donde las empresas empiezan a tomar decisiones respecto a sus planes de inversión, el nivel de actividad que anticipan, las dotaciones que van a necesitar a nivel de empleados. Vemos una reaceleración en las utilidades corporativas en Chile para el próximo año y ese es el ánimo en el que estamos transitando, reconociendo que la variable política todavía podría pagar un poco más en el mercado. Por eso, al final es el mercado que mejor nos da el potencial de retorno más alto de la región y donde mantenemos la posición overweight o sobreponderada en relación con el Perú y Colombia.

-¿Y en el caso de Colombia?

-La economía ha venido saliendo de su principal shock en los últimos años: la pérdida de exportaciones que tuvo Colombia a raíz de la caída del precio del petróleo fue una caída brutal en términos de intercambio muy importante. La mitad de las exportaciones de ese país se evaporaron. Eso significó que el Estado colombiano, que era muy dependiente de esos ingresos, tuviera que ajustarse muy fuerte. También la cuenta corriente sufrió muchísimo y además hubo shocks adicionales, como la depreciación de la moneda, que generó inflación en productos importados. El efecto de El Niño también motivó sequías y problemas en la producción agrícola. Estos fueron factores puntuales que significaron que la inflación en algunos momentos llegara en términos anualizados al 9%. No obstante, el gobierno ha tenido mucho éxito ajustando su gasto. Hemos tenido algunas recuperaciones de márgenes en el precio del petróleo, que han ayudado, la moneda también se ha estabilizado bastante y la inflación ha empezado a caer. Algo muy importante en este cóctel de variables a nivel macro ha sido la reforma tributaria que se dio a principios de año, que significó dar recursos adicionales al Estado. En términos macroeconómicos, Colombia parece estar saliendo y haber dejado lo peor atrás. La inflación ha tenido un comportamiento muy positivo y ha dado paso a que el Banco Central baje la tasa. Es una tendencia que va a seguir dándose. 

-Tras estas mejoras, ¿qué tan atractiva es la inversión es este país?

-En términos de inversión en renta variable, Colombia es un mercado que presenta muchos desafíos. En términos de valorización, no hay demasiadas compañías que estén tranzando valores atractivos y las que lo tienden a hacer parecieran en general estar vinculadas a problemas como el caso de Odebrecht, que está afectando a empresas constructoras. Por el momento, nos mantenemos underweight en Colombia. De hecho, la única acción que estamos recomendando es Canacol, que tiene una dinámica propia y le ha permitido aislarse del ciclo de los precios del petróleo y de la economía colombiana propiamente tal. Tiene una historia de descubrimiento de reservas de gas natural y de firmas de contratos take or pay.