Un entusiasta Manuel Saba se congratulaba, en una carta enviada a los accionistas de la distribuidora de medicamentos Casa Saba, por la compra de la cadena farmacéutica FASA hace cuatro años, calificando la operación de “prometedor proyecto que busca integrar los grandes logros alcanzados por ambas empresas”. Justificaba de esa manera los US$637 millones que tuvo que desembolsar la firma mexicana por la operación, que incluía asumir la deuda de US$162 millones que mantenía FASA hasta entonces.

Para convertirse en una de las mayores redes de venta de medicamentos en América Latina con esta adquisición, Casa Saba tuvo que pedir prestados US$458,6 millones a la división mexicana de HSBC y US$155,3 millones al grupo bancario local Banorte.

Pero la operación que prometía ser “trascendental y de gran valor estratégico para el futuro operativo de Casa Saba, así como para sus planes de largo plazo”, según el controlador, resultó ser todo lo contrario, y terminó con la venta en 2014 de este y la mayoría de sus activos para mantenerse con vida, pese a lo cual las deudas que adquirió para expandirse en los últimos años la tienen al borde del abismo hasta hoy.

Lo ocurrido a Casa Saba refleja el apetito que adquirieron las empresas latinoamericanas en la época de crecimiento económico regional impulsado por el boom de precios de los commodities. Vieron cómo se abrían las oportunidades para expandirse y las tomaron. En el caso de Casa Saba, con desastrosos resultados; y en otros casos, con tanto éxito que hoy pueden hacer frente a sus obligaciones con tranquilidad, pese al desalentador escenario económico.

El nivel de deuda comenzó a afectar las clasificaciones de riesgo de las empresas de la región. “Fitch Ratings ve que el perfil de endeudamiento del portafolio en Latinoamérica de alrededor de 200 compañías que clasifica en escala internacional se ha deteriorado”, dice Rina Jarufe, Senior Director de Corporate Ratings, FitchRatings. En el primer semestre de este año la clasificadora ha realizado 30 rebajas de clasificación y solo 11 alzas, “lo que refleja por lejos este deterioro al compararlo con las acciones realizadas años anteriores”.

El crecimiento de la deuda también golpeó los balances de las empresas. El Banco Interamericano de Desarrollo (BID) destaca en su Informe macroeconómico de América Latina y el Caribe de 2015 que “después de varios años de crecimiento económico robusto y de alto crecimiento del crédito, hacia finales de 2013 se observaban signos de cierto deterioro en las hojas de balance de las empresas en toda la región. Desde mediados de los años 2000, el ratio de deuda corporativa en relación con los activos totales se ha deteriorado en los cinco países con los mercados de capital más activos”.

El documento, titulado “Laberinto: Cómo América Latina y el Caribe pueden navegar la economía global” que el organismo internacional publicó en mayo pasado, dice que “el ratio de deuda a activos de la típica empresa de América Latina y el Caribe aumentó en 23%”. Además, “las empresas con un mayor apalancamiento constituyen una proporción más grande del conjunto de las empresas”. La situación sería más grave “si el crecimiento económico y los grandes flujos de entrada de capital provocaron una subida de los precios de los activos, los ratios de deuda a activos pueden ocultar vulnerabilidades subyacentes mayores”.

Son varios los factores que concomitan para que la situación de las empresas se complique. “Las compañías han visto mermados sus flujos de caja operativos por un escenario macroeconómico más débil, que ha afectado la demanda interna, con caídas en precios de commodities, y alzas de impuestos”, dice Rina Jarufe. Los flujos operacionales se han estancado y no han respondido a los niveles de inversión que venían impulsando las compañías. Y la cosa no se ve mejor en lo que queda del año: “se espera que esta tendencia se perpetúe, proyectándose que las acciones de clasificación negativa en la región como un todo sigan en aumento, mientras las positivas sean muy escasas”.

La deuda promedio de grandes retailers chilenos como Falabella, Ripley y Cencosud llegó en 2014 a nivel más alto que en los últimos cuatro años, según sus balances. La desaceleración del consumo sufrida durante el pasado año afectó a los tres mayores actores de la industria.

La capacidad de las empresas para pagar su deuda también se ha deteriorado, dice el informe del BID coordinado por Andrew Powell. “El ratio de cobertura de intereses (el ratio de los ingresos antes de intereses e impuestos en relación con los pagos de intereses) ha caído de forma más aguda para la empresa típica en Brasil, Chile y Perú”. Agrega que la proporción de empresas cuyos ingresos brutos son insuficientes para cubrir el pago de los intereses ha aumentado sostenidamente, y ha llegado al 23% en 2013 (en comparación con el 13% en 2005–2007).

Ni tan apurados

Con todo, y aun considerando casos como este, los analistas no ven que se trate de una situación alarmante: todo depende del país y del tamaño de la empresa.

Algunas están lamentándose por la cantidad de dinero que pidieron prestado en tiempos pasados, dice John Edmunds, el académico de finanzas de Babson College en Boston, añadiendo que “el problema es el pronóstico para el crecimiento futuro. Las empresas mejor manejadas van a ser las que van a poder pagar su expansión, esas son las que tiene mejor perspectiva de largo plazo”.

Es el caso de la chilena Cencosud. La desaceleración económica de la región encontró al gigante chileno del retail justo después de un agresivo plan de crecimiento, logrado a través de compras que le significaron hacerse de una pesada mochila de deuda que hoy asciende a US$5.300 millones. Aun así, el mercado no duda de las buenas perspectivas para el conglomerado. Un mix de factores internos y externos impulsan el optimismo de los analistas. Vendió varios activos no relacionados directamente con su core business, cuyos recursos fueron a prepago de deuda, y mantuvo las inversiones, pero no en expansión geográfica, si no en eficiencias, todo esto sumado a que se espera un repunte del consumo próximamente, entre otros factores. Un buen plan y una fortaleza ganada en los años de bonanza hacen respirar tranquilo a Horst Paullman, su carismático fundador.

“La empresa latinoamericana en general, durante su periodo de crecimiento prolongado, ha podido fortalecerse y está más interconectada la región”, dice Carlos García, gerente de riesgo de la clasificadora de riesgo Humphreys, añadiendo que “entonces cuando un país está mal, otro está bien, y así se va diversificando el riesgo”.

En Perú, “producto de un contexto económico favorable, las empresas experimentaron un proceso de consolidación y capitalización, por lo que su nivel de endeudamiento es razonable”, dice Mariano Baca, gerente de Área de Banca Corporativa de Credicorp Perú.

Las fortalezas de las grandes latinoamericanas no solo fueron ganadas durante el último periodo de bonanza. Las crisis anteriores también dejaron sus lecciones. A los mismos ejecutivos que hoy manejan estas empresas les tocó enfrentar la crisis subprime, y en algunos casos, la crisis asiática, por lo que se han preocupado de no quedarse sin liquidez, dice García. Sobre todo ante la recesión de Brasil, que, de todos los factores, es el que más pesa en el sombrío escenario económico regional. “Si hace 10 años hubiera pasado un chaparrón como el de hoy en Brasil hubiera habido una quiebra de empresas importante, pero ahora están ahí y siguen trabajando”, dice.

Con todo, las más afectadas serían las empresas de tamaño mediano. “Lo que le sucede a las empresas medianas es que, como sus ventas bajan, empiezan a usar su línea de crédito para pagar los intereses de su deuda de largo plazo”, dice John Edmunds, “entonces la composición de deuda se va acortando y acortando”.

Vulnerables

Si bien en este último tiempo la deuda de corto plazo ha sido más baja, “con la incertidumbre, la expectativa de inflación y con el tipo de cambio podremos tener una situación donde la deuda a largo plazo podría no estar disponible para muchas empresas medianas”, dice el académico. “Lo que ocurrirá es que las empresas medianas van a seguir siendo medianas y no podrán aprovechar las oportunidades que tienen delante”.

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La depreciación de las monedas locales es otro factor adicional que complica la situación, las medianas que adquirieron deuda en dólares, y que en general no están cubiertas con instrumentos financieros derivados. No están “swapeadas”, como dicen en el mercado a las que usan swaps. Pero qué tanto se vean perjudicadas dependerá de si sus ingresos son en dólares (como ocurre con algunas exportadoras)., y en cuyo caso no habría mayor daño; pero si sus ingresos son en moneda local, se trata del peor escenario, ante un valor del dólar que sube y sube, dice Edmunds.

La exposición a la volatilidad cambiaria es alta en algunos casos como en Perú, dice Rina Jarufe, de Fitch: “Aproximadamente el 90% de la deuda corporativa está denominada en moneda extranjera, y el uso de hedges es muy limitado debido a la poca disponibilidad y a su alto costo”.

¿Qué están haciendo las empresas peruanas en el nuevo escenario? Pasar a soles estas deudas. “Lo que estamos viendo en estos últimos meses en Perú es una presión por solarizar sus deudas dada la devaluación existente, que está impactando negativamente en los resultados de las empresas”, dice Mariano Baca, gerente de Área de Banca Corporativa de Credicorp Perú.

En Colombia la exposición cambiaria es moderada, dice Jarufe. “Su endeudamiento es principalmente en moneda local”, mientras que Chile “se beneficia de un mercado de derivados muy desarrollado”.

Pero las empresas chilenas tienen otro factor que les afecta: el alza de la inflación. La mayoría de las empresas medianas están endeudadas en Unidades de Fomento, medida que se reajusta de acuerdo a la inflación, que ha subido en el último tiempo. En los pasados 12 meses alcanzó 5%, y se espera que a diciembre de 2015 llegue a 4,6%, sobre el rango meta del Banco Central, que es entre 3% y 4%.

Otras que también están en aprietos son aquellas empresas más grandes, que pusieron como garantía de la deuda sus acciones y que han sido castigadas por el enfriamiento de
la economía, la baja de sus ventas y el congelamiento de los proyectos de inversión.  Estas han tenido que dar explicaciones y tratar de convencer al mercado de su solvencia, dice Carlos García.

Según otros agentes del mercado, este es el caso de la cadena de tiendas por departamento Ripley, cuya acción cayó 26,1% entre el 10 de septiembre de 2014 y la misma fecha de 2015 en la Bolsa de Comercio de Santiago, mientras sus ganancias
cayeron 55,6% los primeros 6 meses de 2015 comparado con igual periodo de 2014.

Mucho más complicado es el caso de la minera chilena no metálica SQM, cuyas acciones de la serie B, en lo que va del año al 9 de septiembre, llevan un retroceso acumulado de 22,4%, y la misma trayectoria siguen los papeles de sus sociedades cascada. Esas caídas no solo implican un menor valor para sus propietarios, sino que también desatan una serie de obligaciones con acreedores, denominados covenants.

Bonos y más bonos

Durante la época de búsqueda de financiamiento para proyectos, los instrumentos favoritos fueron los bonos. “Las bajas tasas de interés y la alta liquidez global permitieron a las empresas emitir cantidades récord de bonos internacionales”, dice el informe del BID. “Los bonos internacionales emitidos por empresas de América Latina y el Caribe llegaron a un récord de US$91.000 millones, más de cuatro veces los niveles observados en 2007 (...) la emisión ha disminuido en los últimos meses y la mayoría de las emisiones internacionales son en dólares de Estados Unidos”.

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Una preocupación, dice el documento del BID, “es que las amortizaciones de bonos denominados en dólares aumentarán de US$16.000 millones en 2014 a US$47.000 millones en 2020, junto con una fuerte apreciación del dólar”.

Entre el 2010 y 2014, dice Baca de Credicorp, “se emitieron casi US$80 mil millones en bonos locales e internacionales en el MILA, y entre enero 2013 y junio 2015 solo los emisores peruanos emitieron casi US$10 mil millones en bonos internacionales”.

La falta de apetito del mercado por IPO (Initial Public Offering) que es la primera venta de acciones de una empresa privada al público, es uno de las culpables del aumento de deuda de las empresas, dice John Edmunds. Sobre todo en Brasil. “Normalmente ponen papeles, pero son de deuda y no de acciones. Pero ahora ambas ventanillas están cerradas, y si quieren adquirir deuda van a tener que ir a las fuentes tradicionales, como bancos, a un costo mucho más alto”.

Pese a las vacas flacas, y a que la adquisición de deuda ha bajado los últimos meses, lo cierto es que las empresas siguen pidiendo financiamiento, pero no para crecer, sino para reprogramar sus obligaciones. “Están usando con más intensidad sus líneas de financiamiento de capital de trabajo, y en algunos casos están ‘reperfilando’ obligaciones (alargando la duración de las mismas) y aprovechando para fijar sus tasas en el mediano plazo”, dice Mariano Baca.

El riesgo de refinanciamiento se percibe manejable, dice Rina Jarufe, pero la expectativa de aumento de tasas también impone un potencial aumento en los costos de refinanciamiento. En casos como Brasil, además, “se ve limitado dado que el escándalo en torno a Petrobras ha mermado el apetito de los inversionistas internacionales por Brasil”.

Hay recetas que conocen los expertos fiesteros que se aplican durante las celebraciones para aminorar la resaca posterior, y parece que gran parte de los empresarios latinoamericanos están siguiendo ese ejemplo para hacer sus negocios.